（来源：银河投研黑色与有色）
本文作者：
银河期货研究员 侯亚鹏
期货从业证号：F03159365 投资咨询证号：Z0024492
内容摘要
研究背景
近期美债收益率不断创新高，分母端上行压力使全球金融资产面临价值重估风险。本报告意在通过历史数据复盘，研究美债收益率走高的时代背景、驱动因素，以及对主要大宗商品的影响与压力传导路径。
由于大宗商品金融属性各不相同，本报告主要选取金融属性较强，且市值规模较大的黄金和铜两个品种，探讨其与美债的联动关系。
核心结论
1、复盘2003年以来美债收益率运行规律，美债收益率走高可以总结为两条路径。路径一，大危机引发大救市，大救市引发大通胀，大通胀驱动美债收益率走高；路径二，美联储加息周期或市场提前交易紧缩，引发实际利率走高。且第二条路径的触发概率更高。
2、本轮美债收益率走高的驱动并非来自通胀预期走高，而是紧缩交易，且期限溢价与利差走势的背离一定程度上反映了市场也在交易美债信用担忧的长线叙事逻辑。但二者比较，紧缩交易仍然是美债收益率的核心驱动，美债信用更多是故事背景。
3、从长周期视角看，全球单极化向多极化格局演变是确定性的，长期地缘风险不确定性在趋势性放大，长债期限溢价的支撑作用将长期存在。但美联储连续大幅加息的可能性较低，更多是预防性的点状加息，同时维持一段时间的高利率，美债收益率进一步抬升的空间相对有限，但在美元重回宽松前回落的难度较大。
4、美债是全球大类资产中市值占比较高的单一资产，黄金是大宗商品中真正的资产，二者存在一定的联动关系，主要通过黄金的避险属性表达，其与美债即是互补品，也是替代品。铜则不同，其更多作为金融属性最强的商品，而非真正的资产，其与美债的直接联动并不强，更多是通过经济周期来反映。
5、实际利率仍然是影响黄金价格的核心指标，紧缩交易驱动美债收益率走高，权益类资产高估值和债券高息联合打压黄金避险属性；10-2Y利差作为美国经济衰退的领先指标，对铜价的指导性并不强，利差接近倒挂并不能作为铜价见顶的直接依据。
第一部分美债收益率复盘与展望
一、历史上美债收益率走高的驱动因素
（一）通胀预期主要驱动
复盘2003年以来美债收益率走势，其中典型的有两次（见图1绿色阴影），一次是2008年底到2010年上半年，10年期通胀预期从0.2%抬升至2.6%附近，驱动10年期国债收益率从2.4%上升至3.8%附近，同期实际利率从2.2%下行到1.3%附近。当时的背景是美联储为应对次贷危机，在联邦基金目标利率降至0后，开启首轮QE，通过购买MBS支持住房市场。
另一次是2020年下半年到2021年底，10年期通胀预期从1.0%抬升至2.4%，驱动10年期国债收益率从0.7%上升至1.5%，而同期实际利率基本保持不变。当时的背景是新冠疫情爆发后美联储无限量化宽松引发了流动性牛市。
所以，单独由通胀预期驱动的名义利率趋势性抬升并不常见，它的诱发需要两个条件：一是发生大的危机，经济活动降至冰点，市场恐慌情绪达到高点；二是极大的救市力度，资产负债表的扩张相对于预防性的利率政策显然对通胀预期的影响更加直接。
（二）实际利率主要驱动
典型的有四次（见图1蓝色阴影），第一次是2005下半年底到2006上半年，10年期实际利率从1.6%抬升至2.4%附近，10年期国债收益率从4.0%上升至4.8%附近，同期通胀预期基本保持平稳。当时的背景是互联网技术革命、中国入世、以及中美两国地产周期共振引发的全球经济扩张，时任美联储主席格林斯潘主导美联储开启新世纪首轮加息，以预防经济过热和通胀预期抬升。
第二次是2013年，10年期实际利率从-0.8%抬升至0.6%附近，10年期国债收益率从1.7%上升至2.7%附近，同期通胀预期基本保持平稳。当时的背景是美联储正在经历第三轮QE，那么问题产生了，第一轮QE驱动了通胀预期的抬升，而第三轮QE不但没有驱动通胀预期抬升，反而驱动了实际利率上行。原因在于第三轮的QE没有前置的重大危机背景，且连续三轮QE后，货币政策已经边际效用递减，对总需求和通胀的提振效果减弱，同时市场提前交易QE退出，引发了利率走高。
第三次是2016年四季度到2018年底，10年期实际利率从0抬升至1.0%附近，10年期国债收益率从1.5%上升至3.0%附近，同期通胀预期小幅抬升。当时的背景是美联储经历了长达7年的0政策利率，6年连续三轮的QE，资产负债表规模扩张5倍之后，美国经济已经从08年经济危机中恢复过来，对于美联储来说需要逐步退出宽松。因此，时任美联储主席耶伦主导下美联储开启了新世纪的第二轮加息，货币政策逐步正常化。
第四次是2022年-2023年，10年期实际利率从-1.0%升高至2.3%附近，10年期国债收益率从1.5抬升至4.8%附近，同期通胀预期企稳。当时的背景是第四轮无限QE救市后，美国通胀高企，时任美联储主席鲍威尔采用了自沃尔克之后最激进的加息政策以应对通胀。
第五次是2025年底至今，10年期实际利率从1.7%抬升至2.9%附近，10年期国债收益率从4.0%上升至5.3%附近，同期通胀预期基本保持平稳，具体我们在后文讨论。
（三）小结
美债收益率上行可以总结为两条路径。大危机引发大救市，大救市引发大通胀，大通胀驱动美债收益率走高，这是第一条路径；美联储加息周期或市场提前交易紧缩，引发实际利率走高，这是第二条路径，且现实中第二条路径的触发概率更高。
二、本轮美债收益率走高具有特殊性
（一）本轮美债收益率走高的直接驱动是市场交易紧缩
本轮实际利率走高的特殊性在于，前期（2025年底-2026年8月）市场对美联储加息的预期并不明确，这段时间美债收益率走高即非通胀预期驱动，也非紧缩交易驱动，更多的是美债信用的长线叙事，而这种上涨也是缓慢而温和的。利率真正向上突破并加速上行的诱发事件是Jackson Hole上沃什的讲话，给了市场紧缩交易的信号。也就是说，本轮美债实际利率上行的驱动来自宏大叙事背景下的紧缩交易。
（二）本轮美债收益率走高的特殊性在于期限溢价与期限利差背离
通常逻辑下，美联储货币政策对直接作用于美债短端利率，再传导至长端，其对短端的影响更大。因此美联储加息或市场交易紧缩时，虽然美债收益率上行，但10-2Y通常表现为下行（见图2），反之亦然。
而美债期限溢价（Term Premium）是短期国债收益率未能按照预期变化的风险补偿，从历史规律上看，其与美债期限利差呈正相关关系。但在2026年，二者走势出现背离（见图3）。随着2026年三季度美联储加息落地和市场的紧缩交易，10-2Y开始回落，但同期期限溢价却仍然维持向上态势，背后的原因来自美债信用叙事。但从期限溢价的上涨幅度看，其对长端利率的影响力度不及美联储加息对短端利率的影响。也就是说，美债的信用风险固然在，但更多是长线叙事的剧本，是本轮美债收益率上行的背景板，而非直接驱动。
（三）本轮美债收益率后期可能的演绎方向
由于地缘风险仍未有效缓解，且从更长周期视角看，全球单极化向多极化格局演变是确定性的，长期地缘风险不确定性在趋势性放大，长债期限溢价的支撑作用将长期存在。但美联储连续大幅加息的可能性较低，更多是预防性的点状加息，同时维持一段时间的高利率，收益率进一步抬升的空间相对有限，但收益率长期维持高位的可能性更大，直到通胀有效回落。
第二部分美债对主要大宗商品的影响
一、美债和主要大宗商品的关系
（一）黄金和美债作为避险资产的差异
从资产配置的角度看，黄金是大宗商品中市值权重占比最大的资产（地表黄金市值约占全球大类资产的3%），受美债等其它大类资产价格变动的影响相对较高。从资产属性的角度看，黄金是无息避险资产，且具有抗通胀属性，而美债是有息避险资产，二者既是替代品，也是互补品。
避险属性方面，当经济上行时，资金追逐收益，从避险资产中抽离，同时货币政策转向紧缩，实际利率上行，黄金和美债同时承压。而伴随实际利率的上行，剩余的避险资金又会从黄金中抽离，转向美债，对黄金构成二次压制。反之，当经济下行时，资金寻求避险，逃离风险资产，同时货币政策转向宽松，实际利率下行，黄金和美债同时受托。而伴随实际利率下行，风险承受能力最低的避险资金又会抛售美债转向黄金，对黄金形成二次支撑。
抗通胀是黄金特有属性，表现在经济上行初期，相对低的利率和较高通胀预期中枢，使避险资产更青睐黄金，而非美债。
因此经济上行周期中，黄金可以发挥抗通胀作用，对冲避险属性带来的压力，而经济下行周期中，又可以发挥其天然避险属性，使其成为价格中枢长期上涨的天然多头避险资产，其长期资本利得优于美债，美债的优势则在于票息收益。
（二）铜和美债的关系更加复杂
铜作为金融属性最强的工业品，具有商品和金融双重属性。也就是说，铜的总需求即包含了经济增长带来的真实消费需求，也包含了货币政策改变导致美元购买力变化带来的投机性需求。二者比较，前者在更长的周期内决定铜价的运行趋势，后者则在相对较短的时间内决定铜价的波动方向。
从资产配置的角度看，铜作为消费级工业品，不能称之为真正意义上的大类资产，其全球存量和年产量市值占大类资产比重极低，其和美债不是直接的互补品。即追逐收益的资金从黄金、美债等避险资产中抽离，流向的方向更多是权益类市场，而非工业品。但这不代表其完全不会受到美债的影响，只是影响相对黄金较小、且更滞后。
二、本轮美债对黄金和铜价影响的对比
（一）本轮美债实际利率走高对黄金的压制远强于铜
虽然传导路径有所差异，但历史上实际利率走低通常会引发黄金和铜价的上涨，而实际利率的上涨会抑制黄金和铜价（2023年黄金上涨除外）。不过本轮美债实际利率上涨，虽然对黄金构成了足够的压制，但对铜价的影响十分有限，铜价仍然维持在历史高位附近（见图4、图5）。
结合前文的分析，本轮利率上行，黄金和铜价走出背离的原因在于：一、黄金避险属性明显减弱，风险资金涌入美股（见图6、图7），看重机会成本的长期避险资金（如保险基金）也会随着实际利率的走高而逐步接盘美债，黄金的购买力量只剩下最稳健的避险资金（比如央行），这部分资金既担忧美债信用，也担心地缘风险，这也是黄金多头的基本盘。二、铜的商品属性明显走强，利率走高环境下美元表现整体偏强，铜的金融属性整体偏空，但由于铜自身基本面的多重利多因素，在AI算力投资高企，供给端强现实、需求端强预期的共同拉动下，铜的商品属性支撑了本轮铜价的坚挺。后期如果美债收益率进一步上行，或者维持高位，对于黄金将是持续的压制，但对铜价的影响，不宜直接和美债收益率直接挂钩，而是要评估高利率环境对铜总需求的实际影响，以及铜基本面供给的三个关键环节，即铜矿供给情况、美铜库存风险以及硫酸价格回落后的铜冶炼企业减产风险。
（二）从收益率期限结构看铜价的运行风险
2年期美债对美联储货币政策更加敏感，10年期美债反映长期通胀预期，是全球资产的定价之锚，10-2Y利差收缩意味着经济预期下行，利差倒挂预示着可能到来的经济衰退，而经济衰退周期中，商品的表现整体不佳。目前10-2Y利差由年初的0.6%上方回落到0.3%附近，处于近年来偏低水平，若美联储进一步加息，利差是否会走向倒挂是目前市值关注的焦点。
从历史上看，每一次10-2Y的倒挂都发生在连续且多次加息的尾部，本轮美联储加息更大可能性是点状的预防性加息，主要目的为去除宽松，且市场已经交易计价了一部分的加息预期，利差走出倒挂的可能性相对较小。从历史上利差和铜价的领先关系上看，只有2006年的倒挂比较准确的预警了2008年铜价的下跌，其余的几次则并不明显，2019年和2022年利差的两次倒挂反而出现在铜价牛市开启之前。因此，本轮利差收缩对铜价不宜直接作为铜价见顶的信号。
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